浅谈注册制背景下的估值体系构建
2022年10月31日北交所科创板股票做市交易业务正式启动，42只个股标的可以进行做市交易。做市商制度推出将提升科创板流动性，有利于科技创新企业赴科创板上市融资盒再融资。更有效地配置社会资源支持符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。2022年11月22日易会满在2022金融街论坛年会上的主题演讲中指出：要围绕“中国特色”和“资本市场一般规律”的有机融合，建立有中国特色的估值体系。
估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。尤其能反映上市公司专业化战略整合能力、核心竞争力以及资本市场运作能力。在现实的二级市场里，你随便拉个人都能跟你说：别人恐惧我贪婪。而实际情况恰恰相反，别人恐惧是刚从狼嘴里捡了一条命，我贪婪就兴冲冲的跑进了狼嘴里，结果骨头渣都没了。因此，关键不在于别人恐惧我贪婪，而在于有没有评估公司价值的能力，只有弄清楚了公司的实际价值在行业周期中的爆发点，才知道市场对这家公司的恐惧和贪婪是不是合理的。所以说估值才是价值投资的核心。
注册制背景下，投资逻辑和理念可能会从炒“新小奇”转为配置新兴主导产业的龙头，享有估值溢价。实施注册制会对A股市场估值结构产生一些冲击，特别是对中小盘的估值会有一些负面影响。目前，A股估值比较结构化，小盘股估值比较高。注册制改革增加小盘股供给，新经济板块稀缺性就降低了，估值会回归理性。其次，很多小盘股的成长性，多是通过外延式并购而来。如果实施注册制，外延式并购机会就大大减少。不过，上述公司通过内生性发展是否还能实现其自身的高成长性，可能还存在一些疑问。此外，壳资源的炒作、并购重组的难度会增加。注册制对A股市场上的壳资源的价值是一大冲击，因此，ST公司或将加快资本运作频率与速度。
中国特色的估值体系更加注重从中华优秀传统文化中汲取智慧，利用好估值技术进行价值的发现整合与创新，弘扬稳健执中、求真务实、重诺守信、谦虚谨慎等文化理念，不能盲目跟风，不能过于浮躁。
首先，坚持求真务实、稳健执中的投资风格。我们要研究资本市场和产业发展的一般规律，坚持在深入企业进行调研的基础上，形成自己独立的专业判断和研究能力。同时要坚持中庸之道，构建稳健执中的风险管理体系，切实履行受托人义务，为投资人的资产保驾护航。
其次，要专业专注，在细分赛道突出自身战略定位。专业专注是一流投资机构的核心竞争力，但很多投资机构热衷于追逐市场热点，“散户化”特征明显，这与我们资本市场发展的历史进程有关。我们投资机构要充分吸收借鉴成熟市场，深耕熟悉的投资领域。比如，随着注册制的全面推行，专精特新类上市公司在商业模式、企业特征、融资需求和资本市场表现与沪深主板、中小创市场的上市公司差异很大。因此，这类投资机构以及产品经理在产品设计与投后管理等环节特别需要专业专注，在细分领域突出自身特色。
最后，坚持实体经济需求出发，解决企业发展的问题。投资机构估值实践要主动融入经济社会发展大局，从产业发展阶段和企业自身特性出发，选择适当的对标企业、估值模型与估值参数，从实际出发，建立合理的投资预期，促进技术、资本和实体经济高水平循环。
从宏观到微观的思考可以帮助我们从宏观环境、产业结构把我企业的发展方向和底层逻辑，有利于我们把握战略性方向，而在实践中需要我们根据实际情况用微观环境变化印证宏观逻辑的判断。因此，我们要在全面了解企业的基础上，对企业未来财务指标进行预测，并结合企业自身特点选择合适的估值定价模型。
随着竞争形态的演化，市场的竞争已经从产业的竞争转向产业链生态的竞争。比如自从2021年11月28日抖音商城全面上线，抖音电商在全网市场成功链接了全国产业链上原产地、产品厂家、品牌方、物流、主播、MCN机构，形成了诸多F2C产业链生态模式，共同加速了消费品市场更新迭代。电子消费品这类科技含量高的品类快速出货、快速升级换代产品；而技术门槛低的小商品市场则加速内卷。每一个垂直细分赛道的消费红利被直播电商平台快速瓜分殆尽。因此，我们要从科学技术的演进范式、产业结构以及宏观经济周期锚定产业链生态系统中的定位和边界，在细分赛道塑造自身核心竞争力。
对产业维度的洞察和运作是确保企业战略路径实现的关键，为此我认为需要从商业模式、行业驱动因素以及行业拐点等方面抓住核心。
（1）商业模式：不同行业及其商业模式决定了企业战略实现的路径，进而决定了财务结构和产业生态。比如水电行业的产能与下游需求、成本结构、产量、价格、利润率长期比较稳定，像是一个加了杠杆的利率产品；传统零售业也接近于商业地产的租赁业务；动画行业更像是一个内容创意与计算机软件相互加强的IT行业。
（2）驱动因素：从生产力和生产关系来看，技术与制度永远是行业的驱动因素，只是不同的行业各有侧重。比如芯片技术驱动了计算机的算力，才加速TMT行业硬件、软件与应用的发展，技术路径选择与全产业链的生态竞争是相关公司最为重要的战略；消费品的核心驱动力是产品力，产品力越强对渠道的谈判地位就越高，产品力在时间上的累积与空间上的传播才形成了在消费者心目中的品牌。
在宏观逻辑与产业逻辑下，企业微观的业务与财务数据各有不同。大多数情况下，财务数据还是可以反映企业在特定产业生态与宏观环境下的战略选择，进而验证宏观逻辑与产业逻辑。这才是我们运用财务数据的目的。比如，2021年度万科A（SZ.000002）营收和利润总额均下降了34%左右。同样是经历疫情，2020年却保持小幅度增长。我们发现，从2021年2月8日深圳开始各地陆续出台二手房政策，抑制虚高的房价。自此，各大房企都在开始去杠杆，房地产融资规模大幅下滑，新楼盘销售预期就下降了。因此，企业财务数据和披露的信息可以窥探整个行业和宏观经济的发展逻辑，再通过这个逻辑规律指导我们的投资行为。
此外，我们在估值过程中还要把握好不同类型上市公司的估值逻辑。比如，消费品行业要看一个老品类的毛利率是否在提升或维持、新品类的占比是否提高、产品创新的边际利润是否提升，总的市场份额是否提高，消费者规模、客单价、复购率等业务数据与财务数据去验证企业的持续学习与创新能力。
传统服务业与互联网服务业在用户、流量或销售额、现金流、净利润等业务与财务数据的发展路径有显著差别，传统服务业更接近于时间与空间上的线性增长，而有互联网服务业表现出指数级增长的特征，以及由此导致市场份额向头部集中的行业格局。
制造业有两个关键：一是产能规模(包括固定资产、无形资产、商誉）和业务（包含制造、研发、营销等一线人员的数量)扩张是否带来正的边际利润，提升公司的ROE水平。二是规模扩张是否带来显著的长期竞争力的提升，如对有壁垒的核心技术的掌握、终端的规模在品牌上的持续积累并因为这个品牌导致的产品溢价与份额提升。在财务数据上上形成资产规模、营收规模与成本优势，在时间上积累品牌溢价。
企业价值并不是企业自身各部门简单的价值计算和加减，而是对各要素的结合方式及各要素的运行情况的评估。常见的估值方法主要分四类：
一是市场法（可比公司法），就是选择与目标公司相同或相似可比公司，分析和评估两者之间的某些重要指标，并在此基础上调至可比公司的价值，最后估算出目标公司的市场价值。主要是针有稳定的预期，市场上又可以参照的可比公司，主要适用于产业格局、商业模式和产品基本稳定的成熟性行业，不太适合独角兽企业估值。
二是收益法，通过对公司未来收益和折现率进行合理的预测，将公司未来的现金流量进行资本化，估算出目标公司的市场价值，主要有自由现金流模型和股利贴现模型。收益法估值需要对公司未来的收益和股利分配有稳定的预期，主要适合当前资本投入大，未来收益可以进行预测和匡算的企业，包括“专精特新”类企业。
三是成本法，就是在特定情况下重新获得企业价值的成本，包括账面价值调整法和重置成本法。成本法更适合退市风险警示后长期扭亏比较艰难的企业或退市企业，以便计算其清算后剩余价值。
四是实物期权估值法，是以期权定价模型为基础，根据实际情况修正参数对具有较强期权属性的实物资产进行估值的方法。实物期权估值法主要是针对上市公司股权激励部分的估值；可转债属于债券加期权的金融工具，有些可转债占股东权益比例较高的上市公司也可考虑将可转债纳入期权定价模型。
这四类方法都有其特点和局限性，相对估值法的特点在于简单、透明，局限在于市场上找到完全相似的公司并非易事。绝对估值法适用于现金流量较为稳定或能够对企业未来现金流量进行准确预测的企业，对于其他企业预测起来将较为困难。实物期权估值法则突破了企业现金流量的界限、提高了估值的客观性，但其同样需要假设较多的条件，部分输入信息无法直接通过市场活动，实用性方面仍然略显不足。
任何估值模型都是基于一定的假设条件，估值因子的选取都必须结合企业自身、行业现状、经济环境及估值机构的自身情况。在估值实践中，成功的估值的目标就是以具有优势的价格获取资金或权益资产。无论是对未来收益现金流的预测，还是估值参数的选取都依赖于对产业的洞察和对企业状况的了解，否则就会导致投资失败风险。而这一切都必须依赖于专业的主观判断，所以说投资是一门技术活，考验的是专业。
从估值实践来讲，一个合理的估值体系需要平衡风险、成长性和流动性三者的关系。结合资本市场现状来看，注册制企业估值要关注以下几个问题：
在估值模型中，无论是贴现率还是必要报酬率都是影响企业融资成本或投资机构估值的重要参数。收益率的高低决定了企业估值的高低，而且买方和卖方对估值有不同的预期。比如贴现率的选取，一般是在无风险收益率的基础上加上风险溢价。而无风险收益率取决于金融市场融资成本，一般参照银行贷款利率或国债收益率，但不同的企业获取资金的渠道不同对无风险利率的认知和界定各不相同。风险溢价则是根据行业与企业的风险特征来定价，这取决于投资机构的资金来源及主观预期。
比如，投资机构用自有资金按1年期国债收益率3.37%买1个亿的国债，年收益是337万，那么他投资企业必须要加5%的风险溢价来补偿风险才划算，也就是8.37%的必要回报率。而这家企业是用银行信贷资金来投的项目，所以该企业会采用银行贷款利率4.4%作为无风险收益，再加上5%的风险溢价，也就是9.4%的必要回报率。
估值的核心其实就是一道简单的数学题，交易所提供了一个平台让持有股票的人自由交易，聪明的资金就会从收益率低的公司流到收益率高的公司，从而引起股价的上涨，收益率随之降低，直到收益率回归到市场平均水平。
我们分析财务报表寻找好公司，然后通过比较公司利率与市场平均利率的差值来评估公司价值，当价格低于估值价格50%的时候买入，当价格高于估值的时候卖出。实际操作中用的是PE，5%的收益率就是20倍PE。但在很多情况下，市场估值和我的估值差异太大。比如贵州茅台(SH.600519)财务报表的表现是堪称教科书级的好公司，但如果用PE估值，根本买不进去。所以好公司是有市场溢价的，稳定增长的好公司就是稀缺品。
比如To C公司的增长就比To B的要稳定，因为公司对个人更容易产生品牌溢价，消费群体更稳定，而商家只看成本，谁成本低就买谁的，很难形成差异化，那么产品面向个人的公司，我预估增长时就会高一些。互联网行业就比煤炭钢铁行业增长要高一些，因为前者的市场在快速增长，而后者的市场已经饱和了。再比如有国家政策强力扶持的行业，就比没有政策强力扶持的行业增长要高一些，因为政策可能改变整个市场的运行生态，原来赚钱容易的可能就艰难了，原来赚钱难的现在可能赚钱就容易了。
所以，增长预期很重要。正如查理芒格宁愿用普通的价格买一家优秀的公司，而不是用便宜的价格买一家普通的公司。而且这样一来，公司自身和市场政策的变化最终都会体现在公司在利润增长上的变化。
注册制背景下的企业主要渠道是新三板转板、直接注册发行，初期研发投入大，全靠预期撑着。目前市场流动性不足使得注册制估值体系存在明显的漏洞。注册制背景下，完整的估值体系需要根据市场的不同情况，采用不同的估值方法，其中，需要着重考虑流动性因素。
从流动性指标来看，换手率是一定时间内市场中股票转手买卖的频率，是反映市场交易投资活跃程度最重要的技术指标之一。股票换手率越高，交易越活跃，采用换手率指标作为个股流动性评价的依据，比以成交天数作为区分流动性水平的指标应该更适合我国市场。
根据学术界企业价值评估方法，并参考中国证券业协会和中国基金业协会发布的估值指引，我认为流动性估值有以下几个参考方法。
第一、对于做市转让且换手率超过40%的股票，可以认为存在活跃市场，按照中国证券业协会“对存在活跃市场且能够获取相同资产或负债报价的投资品种，在估值日有报价的，除会计准则规定的例外情况外，应将该报价不加调整地应用于该资产或负债的公允价值计量”的指引，按其估值日的收盘价进行估值。
第二、对于做市转让且换手率在10%到40%之间的股票，为平缓单笔异常波动价格波动导致估值偏差较大的情况，可以采用最近20个交易日的均价进行估值。这样既可避免异常交易导致估值价格偏离，又可以最大限度地直接获取透明的市场价格。
第三、对于做市转让且换手率低于10%、竞价转让和已经摘牌的股票，区分如下情况：有融资的，参考一年内最近一次融资的价格。很多注册制企业尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁。如果企业最近一年内有融资的，且交易日后未发生影响公允价值计量的重大事件的，该融资价格可作为公允价值的最佳估计，但融资金额小于1000万且融资对象仅为1个的除外。最近无融资的，若股票是一年内取得的，按取得成本估值。按市场乘数法、行业指标法或收益法等方法取得的估值，往往由于选取参考的行业、企业差异而使得公允价值的可能估计金额分布范围很广。这个时候，一年内的历史取得成本往往更能代表了该范围内对公允价值的最佳估计的。最近无融资且股票是一年之前取得的，则采用修正的相对估值法，即采用相似市场上相似资产的价格来对这些企业进行单独认定估值。具体而言，可以根据A股市场同一行业的市净率指标来进行估值。
由于注册制市场发展时间短、各项制度仍不够成熟等原因，投资者需要每半年或每年对估值方法和估值体系进行评估。评估的目的和范围包括且不限于：市场流动性是否发生变化，换手率指标是否足以反应市场流动性水平;交易所政策是否发生重大调整，比如投资者准入门槛、交易方式等;会计准则、会计政策发生重大调整。
由于注册制企业大多数为高科技、高成长、高潜力的中小微企业，抗风险能力相对较弱，企业经营存在较大波动，为对其进行合理估值，投资者还需要对持仓企业定期进行跟踪和测算。经测算后，新的估值水平与原估值水平存在明显偏差的项目估值进行及时调整。触发估值调整测算的事件包括但不限于以下情况：企业定期报告中重要指标变化明显变化的;企业发生重要事项包括不限于发生重大诉讼、债务违约、实际控制人失去联络的;企业所在行业政策发生重大变化的。
注册制企业的流动性的不足使得市场价格无法完全合理反映挂牌企业的公允价值，这就需要专业的投资机构独立判断企业的长期价值。此外投资者开户门槛的限制也使得这个市场更是专业人士投资的市场。从市场顶层设计方面，需要管理者对其作出更有利的制度安排，使其逐渐具备多层次资本市场的一个重要组成部分应该具有的企业价值发现功能。从投资者角度，也需要一套市场能普遍接受的企业估值体系，以使得注册制企业的公允价值能更透明、更简便地被市场接受，最终形成市场活跃度提高与估值体系完善的良好循环。
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