注册制背景下价值的发现整合与创新
一直以来，我们坚持以价值的发现、整合与创新来建立我们的投资体系。近期“叶飞事件”从反映了目前一部分上市公司与投资者长期片面理解和扭曲价值创造。在注册制实施的这一年多时间里我们资本市场的生态发生着微妙的变化，而这一切都在向上市公司、投资机构以及整个市场传递着“法治的阳光可以照遍资本市场”的信息，投机炒作将不再是市场的主流，由专业的估值定价体系带来的长期价值投资才是创造超额收益的源泉。
从2019年科创板到2020年8月首批创业板注册制企业上市，在资本市场发展的新阶段，通过提高直融占比来助推经济转型成为发展注册制的关键要义。A股的IPO制度经历了从审批制，到核准制，再到注册制的逐步过渡。行政风格不断退化，定价机制走向市场化，将从市场参与主体和重塑估值体系方面影响资本市场的供求关系。
IPO制度从审批制到核准制，再到注册制的逐步过渡，逐渐淡化行政管理，强调信息披露。IPO定价机制经历了固定、放开、限制，再过渡至询价的不同阶段。从1993年到1995年采取13-16倍相对固定的市盈率，到1996到2000年放宽市盈率上限，再到2001至2004年市盈率不超过20倍，直至2015年开始对于新股发行市盈率不得超过23倍的规定。随着科创板和创业板注册制的改革，未来的IPO制度将进一步向市场化深入。
1.注册制将提升融资效率
根据统计，银行贷款、上市公司股权质押等9种负债融资平均年化成本在6.6%-21.9%之间，综合年化平均融资成本为7.16%。通过债务融资面临着还本付息的压力以及审核周期较长，加大了财务的成本和风险；上市股权融资能够同时解决财务和债务的双重压力。而注册制的实施，通过降低上市时间和门槛，为企业提供一个快速、低成本的融资通道。受益于注册制流程的简化，科创板的上市平均时长远低于实行核准制的主板。阿里巴巴在纽交所创下世界最大融资金额，IPO用时也仅四个半月。在费用方面，一般传统IPO包含保荐人费用，律师、审计和承销商等中介费用，此外其他隐性成本在1000至2000万。由于注册制以信息披露为核心，媒体和公关无法干预注册制IPO。同时，发审委对于上市的话语权大幅降低，降低企业IPO的寻租成本。
A股市场的中小投资者长期炒新、炒小、炒差、炒短。注册制交易机制更注重市场的价格发现功能和定价效率问题，对于缺乏基本面支撑的题材股，炒作风险或将加大。创业板和科创板上市前5天不设涨跌停板，拥有20%的涨跌停板制度。新股价格更多在首日一步到位，新股炒作现象有明显缓解。注册制下的科创板和创业板首日即可纳入两融标的，市场价格发现功能进一步强化，使得公司的定价将更趋于其本身价值，价值投资将成为主流。
3.新股上市节奏加快，壳资源不再紧缺
根据wind数据统计，科创板2019年至2020年的过会率达到94%，而主板在2018年以及2019年的过会率是62.22%和91.38%，显示出注册制和核准制在过会率上的显著差异。核准制IPO一般远高于一年的时间。而科创板在2019年上市平均时长仅6个月，证监会简化新股的上市审核将加快上市的节奏和效率，IPO通道将进一步通畅，壳资源稀缺性和价值将大幅降低，将进一步加速ST股的退市。
4.退市机制加剧市场结构分化
科创板和创业板设置了重大违法、异常交易、财务类及规范类等四大类强制退市通道。注册制下退市制度愈加严厉，退市效率增加。严格的退市制度下，能够通过敦促公司专注公司发展之路，实现差异化经营，从而促进优胜略汰。注册制施行后的退市机制使得保壳难度增大，IPO发行也将逐步回溯本源，未来好公司和差公司之间的差距将会愈加明显。对比2014-2015牛市，2020年小市值股票表现不再跑赢大盘。这表明随着市场制度的成熟和投资者的理性，A股炒小炒差的环境不断减弱，市场结构性分化未来将更明显。
1资本市场将由上市公司主导的卖方市场逐渐转变为以投资人主导的买方市场。
注册制加快企业上市融资，投资人作为市场的买方将拥有更大的话语权和选择权，必将改变A股市场生态，进而使上市公司不断完善治理，强化企业通过核心业务进行价值创造，增强对投资人的回报，并不断加强信息披露、投资者关系管理、资本市场品牌策略等手段，向市场传递稳定的价值预期，以便吸引更多长期资本用于公司经营发展。同时，在严格的退市制度下，上市公司只有专注发展之路，实现差异化经营，从而促进优胜略汰。
2.注册制推动新三板企业转板上市进程
作为构建多层次资本市场，以及与科创板和创业板注册制改革衔接，转板制度的落地，使得更多优质的挂牌公司可以通过向创业板、科创板转板实现上市。从新规来看，企业只要具备一定的实力，从新三板挂牌到转板上市最快只需要2年多的时间。截至2020年8月，已经合计有63家公司成功转板上市，可见注册制的实施有力推动了新三板企业的上市进程。
3.企业治理：建立现代企业制度
注册制强调信息披露和公众监督，对信息披露质量具有较高要求注重审核过程的效率，并压实交易相关方和中介机构的责任。因此将会推动企业上市前以及上市过程中对自身企业治理规范化的提升。以退市机制为代表的配套制度，将会对企业起到持续督导的作用。在信息披露为核心，以及强监管的高压下，将会督促企业不断保持规范化经营。
创业板注册制规则引导中长线资金长线持有的意图明显。网下打新除了进一步将五类中长线资金的优先配售比例提高到70%以上之外，同时还优先配售战略投资者，提高机构持有的比例。同时，战略配售的投资者的锁定期为12个月，强调了机构的中长期投资行为。当成为机构大股东后将会积极参与到公司的治理当中，并起到有效的监督和管理；同时，机构占比的提升也将会减轻股权分散问题。
在发行定价方面，A股注册制IPO的核心意义在于重构市场估值体系，科创板和创业板打破传统新股IPO的23倍市盈率上限，采取全面市场化的定价机制，将考验上市公司、投资银行、投资者的核心定价能力。3年盈利要求限制放宽后，众多业务还未成熟的科创板公司还未盈利，在A股市场上还尚未有对标企业，或者业务构成复杂，无法用单一或者传统的方法简单估值。从行业角度来看，任何一项科技创新都不可能脱离行业环境而独立存在，因此，对于缺乏行业可比公司的科技创新类企业的价值发现更需要我们从行业发展模式和公司核心竞争力和投机因素等方面理解公司发展的逻辑。技术创新的市场应用范围和市场预计规模，结合公司核心技术研发、对市场熟悉、资本运作等综合能力根据对未来的收益预期进行贴现，并参照行业层面的估值水平和超预期因素进行综合估值。小米在2018年上市前公司的最高估值曾经达到1000亿美元，IPO定价区间在600-800亿美元，再到最终IPO市值550亿美元，可以看到小米IPO的定价过程中，充分包含了市场的定价。
在注册制上市交易阶段，创业板涨跌停板上市前5个交易日打开涨跌停，将带来价格的一次性到位。随着注册制和资本市场的开放的推进，更具专业性以及持仓周期更长的机构投资者和国际资本在A股占比的抬升将能带来对股价更合理的评估，也对估值生态产生重大影响。
注册制后，由于上市资源充裕，单纯的概念炒作将会告一段落，上市公司应通过专注主营业务创在核心利润。投资人要从资产质量、盈利质量和现金流三个维度评估投资标的的成长性、研发和营销投入、财务弹性以及自身造血功能，才不会发生重大遗漏或偏颇，定期关注估值的变化，选择价值低估的投资标的或者价值低估的时期持有。
四、通过资本运营企业进行产业链整合是经济转型的重要手段
随着2020年全球流动性全球疫情以来各国央行为了稳定经济先后增发了大量货币，叠加国内房地产市场调控，房地产作为资本蓄水池的功能进一步弱化，过剩的资本不断涌向资本金融市场。随着供给侧改革接近尾声，过剩产能及高杠杆经过了一段时间调整和去化，我们当前面临着传统产业的转型升级和高新技术产业不断创新。因此通过资本运营盘活过剩的资本和产能是经济转型的重要手段，其中包括上市公司的分拆与并购重组。这样一方面便于上市公司更好地整合相关产业链做大做强，另一方面对被并购整合的一方也有利于加快资本市场进程，快速获得资本市场的融资便利，更好地促进企业发展。
1.拆分上市助力企业多元资本运作
2019年12月12日《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的落地，实现了A股上市公司分拆上市的需求。实际上，在分拆新规之前A股IPO核准制上市资源相对稀缺，当前A股拆分新规的上市是A股市场开始向成熟市场靠拢。截止2020年9月7日，已经有48家上市公司公告境内拆分上市计划。A股上市公司更偏向在创业板和科创板进行拆分上市。最重要的原因就是科创板和创业板注册制有更高的便捷性和效率。子公司业务的拆分能够对核心业务进行重新估值，尤其是对于拆分业务估值更高的企业将更有吸引力；除了能够聚焦拆分业务之外，还能够协助传统垄断行业实现混改目标；激励对企业对于新业务的尝试，解决产业内新孵化业务的融资难题，实现产业资金的长效投资，通过拆分上市缓解企业融资困境。2020年6月15日成功上市的中国铁建通过拆分子公司铁建重工在科创板上市，持续巩固了在高端装备制造领域的核心地位，同时提升技术和创新实力。
2.重组新规全面落地促进资源配置的优化
2016年的最严借壳新规在遏制了借壳炒作的同时，打击了不理性的跨界并购现象，但也限制了企业通过并购重组的筹资通道。2019年8月和11月科创板和上交所的重组新规也相继发布，至此A股主板、创业板和科创板的重组规则全部落地。从修订放宽限制显示出监管层意图通过恢复重组的融资通道，提升资源整合质量。2020年5月25日上交所审核通过华兴源创收购欧立通100%股权，代表第一单科创板重组并购正式获批。只要确定了未来核心业务目标，就可以剥离经营不善的业务，通过业务结构转型升级发现公司估值提升空间。然后通过定增收购一两家从事未来主业有潜力的非上市公司就可以做到华丽转身。
作为专业的投资者，我们要从公司自身的核心竞争力和所处产业价值链挖掘目标公司潜在业务增长点和每一个环节的价值创造过程，并从价值链的优化与整合方面结合产融互动，在账面价值的基础上发掘内在价值最大化的路径寻找企业价值增长的方向，尽可能多地获得市场溢价。
高瓴资本的张磊曾说“价值的旅程就是一条长期主义之路”。在注册制背景下，以长期注意价值观和研究驱动发现和创造价值才是专业投资人的职业成长之路，任何投机取巧都不能获得长久而稳定的收益预期。因此，我认为结合当前资本市场形势可以从以下几个角度进行价值管理方法的创新。
对于上市公司而言，要坚持正确的价值创造和价值管理理念，优化公司治理，改善经营业绩，提升公司盈利能力和风险管理能力，提高股东投资回报。同时，优化资本结构，提高资本效率。股价高股时，通过定增配股进行股权融资，降低资本成本；股价低估时通过贷款、公司债、可转债、融资租赁组合使用，降低资本成本。最近的“叶飞事件”导致132家上市公司股价跌停，充分说明的上市公司在市场制度不健全的情况下，一部分上市公司迷信“伪”市值管理，长期忽视了价值创造，片面理解和扭曲市值管理。随着注册制和证券市场从严监管的深入推进，上市公司的价值管理最终还是要回归到通过核心业务资产进行价值创造，并通过充分的信息披露传递市场预期，综合运用各种金融工具进行价值管理上来。
六、展望
在全球流动性过剩以及国内房地产调控的大背景下，注册制作为经济转型升级的一项重要改革将开启中国资本市场价值投资的新时代。随着市场规则的不断完善，上市公司作为价值创造和经营的主体，必将回归到利用科学的价值创造和价值管理理念，通过核心资产形成产业链环节的竞争优势，不断优化公司治理，改善经营业绩，提升公司盈利能力和风险管理能力，提高股东投资回报。而投资机构作为价值发现和配置的主体，在科学合理的估值与定价的基础上，审慎合理配置资产，助推实体企业高速发展，为投资人创造超额收益才是新时代基金管理人的神圣使命。
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